分眾私有化背后 江南春的進與退
分眾上市后,江南春一路積極進取,通過并購不斷推高分眾估值,并通過高位減持、期權(quán)激勵等財務(wù)手法套利,實現(xiàn)了個人利益的最大化。2008年,江南春淡出管理崗位,但分眾由于遭遇金融危機、央視曝光等事件沖擊,業(yè)績大幅下滑,2009年他重新出山。在通過定向增發(fā)等方式重獲分眾控股權(quán)之后,江南春開始重組分眾業(yè)務(wù),其策略也由進轉(zhuǎn)退,通過剝離好耶等非主業(yè)和低毛利主業(yè)、重新聚焦三大主業(yè),變外延式增長為內(nèi)涵式增長;同時,通過新推Q卡業(yè)務(wù)展開二次創(chuàng)業(yè)。私有化退市,仍可看作分眾戰(zhàn)略調(diào)整思路的沿續(xù)。而無論是進是退,江南春所展現(xiàn)的資本運作技巧,都堪與其商業(yè)模式創(chuàng)新和業(yè)務(wù)整合能力相媲美。
2012年8月13日,分眾傳媒(FMCN. NSDQ)公告稱,收到包括董事會主席江南春及方源資本、凱雷集團、中信資本、鼎輝投資、中國光大控股等5家投資方在內(nèi)的聯(lián)合體發(fā)起的無約束性私有化邀約,私有化交易的價格為每份存托憑證(ADS)27美元,交易的總估值達到35億美元。聯(lián)合體將成立一家收購公司,以股權(quán)和債權(quán)的方式融資,從而完成此項交易,之后分眾將從納斯達克退市。
這一紙公告激起議論紛紛:分眾私有化的動因何在,旨在轉(zhuǎn)型還是轉(zhuǎn)市?其股價有沒有被低估?此次私有化成功的可能性有多高?要回答這些問題,需要重新梳理分眾的運行軌跡,從而了解分眾當下的處境及其掌控者江南春的行事邏輯。
第一輪運作:積極并購,實現(xiàn)個人利益最大化
江南春在分眾傳媒的運作,可以2009年為界分為兩輪。在此之前的第一輪運作中,他表現(xiàn)得積極進取,帶領(lǐng)分眾沿著“并購—壟斷—獲得定價權(quán)”的路徑控制了中國樓宇廣告市場,獲得了業(yè)績的高增長與毛利率的提升。同時,并購?fù)苿拥母咴鲩L支撐了分眾的高股價,江南春得以不斷減持套現(xiàn),實現(xiàn)個人財富的增長(圖1)。這一過程中,其表現(xiàn)嫻熟的資本運作技巧,令人刮目相看。
大舉并購,精準減持,兩年半套現(xiàn)7.25億美元
2005年上市至今,分眾先后并購了60多家公司,共耗資16億美元,成功案例包括收購框架傳媒和聚眾傳媒。
2005年10月,分眾以1.83億美元收購框架傳媒,成為一線城市電梯廣告的老大,此后又分步收購了其他地區(qū)性電梯廣告公司。分眾旗下公寓電梯聯(lián)播網(wǎng)可出售廣告位,由此一下從2006年第一季度的7.4萬個增至2007年第一季度的12.4萬個,市場份額超過90%。同期分眾電梯廣告平均投放價格大幅提升約33%,毛利率從50%提升到70%。
2006年1月,分眾以4.02億美元收購聚眾傳媒,壟斷樓宇視頻廣告市場。其收入從2005年第三季度的1730萬美元增至2007年第三季度的6460萬美元,增幅近300%。樓宇視頻廣告的毛利率也從60%回升至65%,并一度高達70%(詳見本刊2008年4月號《分眾整合術(shù)》)。
江南春是個工作狂,他曾自言:“賺錢這件事情深入到我血液當中,我用錢沒動力,賺錢有快感?!北仨氁苿庸蓛r前進和維持高成長率的壓力,令江南春樂此不疲地發(fā)起收購?!爱敺直娞幱谑杏?0倍的水平時,以6倍溢價收購一家公司以后,可以立即提高每股收益率”,江南春坦陳自己的邏輯。收購帶來的業(yè)績高增長,推動了分眾的股價上漲,其每份美國存托憑證(ADS)的價格從上市發(fā)行價17美元在2007年漲至上市至今的最高值88.5美元。
高股價又帶來了大股東減持套現(xiàn)的機遇。分眾IPO后,江南春主要有三次減持,總共套現(xiàn)約7.25億美元。第一次是在IPO過程中,出售1281萬股,以上市發(fā)行價17美元/ADS計,套現(xiàn)4355.4萬美元。第二次發(fā)生在2006年2月13日前,減持1333萬股,以40美元/ADS計算,套現(xiàn)1.07億美元。最多的一次減持發(fā)生在2006年2月至2007年2月,減持4415.1萬股,以65美元/ADS計算,套現(xiàn)5.74億美元(表1 點擊圖片查看大圖)。
引人注意的是,江南春減持的公告日幾乎都是分眾股價最高的時候,其中,2006年2月13日減持的公告日,分眾股價約為52美元/ADS,為當時一段時間內(nèi)的高點;2007年2月12日減持的公告日,分眾股價最高為88.5美元,為歷史上的最高點?,F(xiàn)在已經(jīng)無法推知,這是出于巧合還是有意,但這些減持往往發(fā)生在收購前后,2006年1月收購聚眾后,分眾股價便大幅攀升,而對好耶的收購則是2007年3月完成。
2007年2月的套現(xiàn)之后,江南春在分眾的持股比例也由24.09%劇減至10.63%。對于一家公眾公司的控制人來說,持股比例如此之少,確屬罕見。曾有分析文章指稱,江南春利用自己控制的關(guān)聯(lián)公司與分眾的并購交易,提升上市公司利潤,推升分眾股價,之后自己套現(xiàn)并在國內(nèi)做更多的收購。但美國證券交易委員會(SEC)等機構(gòu)主導(dǎo)的調(diào)查中,這一利益鏈條始終未被證實。
收購失敗帶來商譽減值,由投資者埋單
當然,分眾的收購未必都很成功。對于失敗的收購,江南春多以“判斷失誤”一筆帶過。比如,收購璽誠“不太成功”。在收購前,分眾未做好盡職調(diào)查,“它不讓我們做盡職調(diào)查,它怕我們?nèi)苛私饬酥蟛毁I它”,且“在它上市前的最后一天,我基于定價買下了它”,代價有點高昂,不過這也將結(jié)束兩家之間的惡性競爭—當年,正是二者的競爭將璽誠在家樂福的入場價從3500萬元推高至1.1億元。2008年11月,璽誠因業(yè)績不佳被重組,納入分眾體系,同時分眾確認1.905億美元損失,記入損益表。而分眾重新與家樂福等賣場進行談判之后,場地租金合理回落。
收購分眾無線也是一個錯誤。2006年3月,分眾以3000萬美元收購WAP手機無線廣告運營商凱威點告,加上另外8家手機短信公司,重組為分眾無線。2006年二季度至2007年四季度,分眾無線增長勢頭良好,收入從307.6萬美元增至1599.4萬美元(表2)。2007年11月20日,分眾在第三季財報中曾雄心勃勃地首次披露,計劃在將旗下的無線業(yè)務(wù)分拆上市。無線業(yè)務(wù)商業(yè)模式是盈利的,但“這個模式道德風險是天生存在的”,2008年3月15日,央視“3·15”晚會曝光了分眾無線的垃圾短信制造流程和內(nèi)幕,稱分眾無線是中國最大垃圾信息制造商。商業(yè)模式的道德風險,加之金融危機肆掠,2008年4月,分眾開始重組分眾無線,2008年12月10日終止無線業(yè)務(wù),由此發(fā)生了4410萬美元的商譽減值損失,記入當年損益表。
收購好耶亦是錯誤?!拔覀儜?yīng)該收購的是網(wǎng)站,是媒體,而不是廣告代理公司?!庇捎谖茨苡行д?,且好耶沒能獨立上市,江南春寄予的增長未能實現(xiàn),2008年分眾對互聯(lián)網(wǎng)廣告減值2.184億美元,并對框架業(yè)務(wù)減值3.768億美元。2009年9月28日,新浪、分眾合并終止,三塊業(yè)務(wù)的所屬科目重新劃分,并重新估值,商譽余額1640萬美元被減值。
2011年11月,渾水(Muddy Waters Research)針對分眾連發(fā)兩份質(zhì)疑報告,其中的一項質(zhì)疑就直指收購,指江南春通過商譽減值和剝離業(yè)務(wù),進行關(guān)聯(lián)交易和內(nèi)幕交易,讓內(nèi)部人獲利,公眾股東受損。據(jù)渾水2011年11月21日的做空報告,2005-2010年,分眾收購成本15.84億美元,商譽減值或處理損失高達10.68億美元(表3 點擊圖片查看大圖)。分眾方對此數(shù)額亦直認不韙。我們無法證實渾水的這一指控,但目前可以確定的是,江南春并沒有通過財務(wù)造假和業(yè)績造假的方式來獲利,或者說因為中、美市場信息不對稱導(dǎo)致無法查實。不過,通過對2008年商譽減值的觀察,江也的確有置公眾股東利益于不顧之嫌。
此外,渾水關(guān)于分眾虛夸LCD屏幕數(shù)50%的指控,分眾已經(jīng)很好地回擊。為反擊渾水,在渾水發(fā)布做空報告的第二天,即2011年11月22日,江南春即通過他個人的全資控股公司JJ Media在大宗交易(block trade)中以15.43美元/ADS購買分眾71.2896萬份ADS。
股本擴張,稀釋公眾股東價值
收購帶給分眾的另一影響,是股本擴張。對于分眾,2009年9月8日是一個分水嶺:在此之前,其股本呈現(xiàn)擴張之勢,之后股本不斷收縮。其擴張股本的根源,在于收購和期權(quán)。
框架、聚眾、好耶、璽誠等分眾最大的四個收購,均采取“現(xiàn)金+股票”方式進行,如收購框架的1.83億美元對價,由3960萬美元現(xiàn)金和1.43億美元股票構(gòu)成;以4.02億美元收購聚眾時,分眾支付了9400萬美元現(xiàn)金和3.08億美元股票;對好耶2.25億美元的收購,為7000萬美元現(xiàn)金和1.55億美元股票;以3.5億美元并購的璽誠,先期支付1.684億美元現(xiàn)金,后因兩年內(nèi)業(yè)績不達標,1.82億美元股票未支付。僅此幾個案例,用股票支付的收購金額就達7.88億美元,占68%,現(xiàn)金占32%。
期權(quán)同樣令分眾股本擴張。2003年1月分眾成立,同年6月便啟動期權(quán)激勵計劃。這一計劃規(guī)定,不超過30%的股份用于期權(quán)激勵。分眾2005年的期權(quán)計劃則將這一比例降至20%。
2003年至2008年5月,分眾共批準四輪期權(quán)計劃,涉及9017.7015萬股,約占2008年5月總股本的14%,最終執(zhí)行的期權(quán)設(shè)計股份數(shù)有6625萬股,占當時總股本的11.76%(表4 點擊圖片查看大圖)。至2012年,占總股本20%的期權(quán)計劃基本上執(zhí)行完畢。據(jù)分眾20-F文件披露,江南春在2004年8月至2011年11月,共被授予5090萬份認購期權(quán)。
2007年11月分眾股價進入下行周期后,分眾于2008年10月取消了2007年10月3日至2008年7月25日之間授予的期權(quán),并且授權(quán)了新一批期權(quán),以代替被取消的期權(quán),并且發(fā)行了數(shù)千萬股的受限股。剩余額度的期權(quán)在2008年至2011年基本使用完。受限股和期權(quán)均擁有表決權(quán)。
期權(quán)的陸續(xù)行權(quán),加之不斷用分眾股票收購目標公司,令分眾的股本很快被擴大。其2005年7月上市發(fā)行時股本為3.88億股,2008年2月擴大到6.52億股。公眾股東的股東權(quán)益也被迅速攤薄。
由于在會計處理上,期權(quán)的行權(quán)價和最后賣出價的差額部分計入費用,這也會對企業(yè)利潤造成影響。粗略以期權(quán)授予當月的股價計算分眾2005年7月至2007年5月之前授予的期權(quán)費用,在會計上會產(chǎn)生6.66億美元的費用,相當于分眾給高管所發(fā)的獎金。
從美國歷史實證數(shù)據(jù)分析,過度的股權(quán)激勵,會給公司帶來沉重的隱形負擔,也給投資者帶來風險。以美國上一輪金融危機為例,咨詢公司Pearl Meyer & Partners曾對1998年底的股票期權(quán)余額做了一個統(tǒng)計,美國最大的2000家公司未兌現(xiàn)的股票期權(quán)合計占公司權(quán)益的13.2%—這個數(shù)字在1997年是5%,而期權(quán)比重最高的美林達54%,旅行者37%。一旦在利潤表記入期權(quán)費用后,如股價泡沫被擠壓,將給投資者帶來巨大損失。如微軟1998年賬面利潤45億美元,如計算其當年的期權(quán)成本和流通期權(quán)價值改變額,實際虧損180億美元。
定向增發(fā)加回購,高超財技重掌分眾控股權(quán)
2008年3月5日,江南春淡出分眾日常經(jīng)營,專注企業(yè)戰(zhàn)略,分眾運營由CEO譚智接手。然而令他始料未及的是,此前一路高歌猛進的分眾,開始連遭打擊:無線業(yè)務(wù)被關(guān)停,好耶分拆上市受阻,璽誠業(yè)績不佳,加之金融危機肆虐,廣告業(yè)倍受影響,分眾業(yè)績大幅下滑。2009年9月,江南春重新出山。“那時我以為分眾傳媒的職業(yè)經(jīng)理人時代已經(jīng)到來,可是后來我發(fā)現(xiàn)那是一個錯覺?!?/p>
此時,他手中僅持有分眾9.82%的股份,要帶領(lǐng)分眾重構(gòu)優(yōu)勢,需要掌控更多的股權(quán)。這一背景下,分眾做出了向江南春定向增發(fā)的安排。一方面,江南春通過私人公司,借力于投行貸款盤下分眾7500萬股,后又經(jīng)過一系列精巧的財務(wù)安排,在盡量不稀釋控制權(quán)的同時將個人利益最大化;另一方面,通過分眾自有資金回購股份并注銷以縮小股本。
7500萬股定向增發(fā)中,空手套取3450萬股普通股
2009年9月23日,江南春通過JJ Media與分眾簽署協(xié)議,分眾向JJ Media發(fā)行7500萬股新股,增發(fā)價格為1.899美元/股(9.495美元/ADS),當天分眾股價為10.7美元/ADS,總耗資1.42425億美元,交易于同年11月19日完成。
為完成這筆交易,江南春得到花旗銀行和野村證券的支援。2009年11月13日,花旗銀行向其提供了9940萬美元保證金貸款(margin loan),2009年12月9日,野村證券(Nomura)提供了4260萬美元的保證金貸款。
與高盛達成三項交易
為了獲得花旗銀行貸款的償還金,2010年9月7日,分眾與對手高盛協(xié)商做出了三項安排。
向高盛及其子公司出售股份,以償還花旗銀行貸款。2010年9月7日,JJ Media以18.9美元/ADS出售810萬份ADS,其中530萬份出售給承銷商高盛,280萬份出售給高盛國際及其子公司,由高盛及其子公司再出售給公眾股東。這個價格相比一年前的定向增發(fā)價9.495美元/ADS,增長約1倍。2010年9月13日,JJ Media收到股權(quán)出售款1.5309億美元,用于償還花旗銀行9940萬美元的貸款。
與高盛簽署封頂式看漲期權(quán)。在公開發(fā)售810萬份ADS的同時,JJ Media與高盛簽訂了一個封頂式看漲期權(quán)(capped call option)協(xié)議,覆蓋1010萬份ADS的認購期權(quán),行權(quán)價暫定19.25美元/ADS,當天收盤價是21.58美元/ADS。償還花旗銀行貸款后剩余的5369萬美元(1.5309億美元-9940萬美元)中的一部分,用于購買這批看漲期權(quán)。這批封頂式看漲期權(quán),是現(xiàn)金結(jié)算,不影響江南春的持股比例。
看漲期權(quán),對于賣出方,收益是有限的,即賺取期權(quán)金,損失是無限的;而對于買方,最多損失期權(quán)金,但收益是無限的。所以,高盛與JJ Media協(xié)議了一個封頂價格,以使高盛控制賣出看漲期權(quán)所面臨的風險,同時也保證江南春在獲取償還花旗銀行貸款的資金來源的同時,從分眾傳媒的股價上揚中獲益,即使股價未能上揚,支付的期權(quán)金就相當于買了個保險。當股價達到雙方約定的上限時,發(fā)行人有權(quán)按照差價進行回購,也就是說,當分眾股價高于19.25美元/ADS,并達到約定的上限價格時,期權(quán)對手方高盛需要按照差價向JJ Media支付款項。如果分眾股價低于19.25美元/ADS,看漲期權(quán)毫無價值,自動失效。
這些期權(quán)分成三批,2010年9月13日生效,2011年9月13日失效。期權(quán)協(xié)議條款經(jīng)過三次修改。第一次修改在2011年6月22日,JJ Media修改期權(quán)協(xié)議條款,延長期權(quán)到期日,當天分眾股價收盤價26.68美元/ADS。第二次修改在2011年9月30日,JJ Media再次修改期權(quán)協(xié)議條款,當天分眾股價16.835美元/ADS,期權(quán)到期日被延至2011年11月,對行權(quán)價格等也做出相應(yīng)修改。第三次修改在2011年11月22日,此時渾水做空報告剛剛出臺,2011年11月21日,分眾股價最低下探至8.79美元/ADS,期權(quán)行權(quán)日被推遲到2012年5月和6月。
從不斷修改期權(quán)協(xié)議的行權(quán)日期來看,這些期權(quán)可能屬于到期才能行權(quán)的歐式期權(quán),2011年5月6日ADS價格見高點36.54美元,2011年11月18日見高點28.6美元,江南春均未行權(quán)。不過江南春運氣似乎不夠好,2011年6月22日見低點,修改協(xié)議;修改后的行權(quán)日2011年9月30日股價是當年最低點,再次修改協(xié)議;遇渾水攪局之后,再次修改。歐債危機和渾水攪局等外部因素似乎打亂了江南春的步伐,至于2012年5月和6月是否有行權(quán),由于沒有任何披露,也無法從持股數(shù)量來判斷,及之后的私有化是否與這些期權(quán)有關(guān),也不得而知,只能等待最新披露再做判斷。
與高盛簽署股票互換協(xié)議。2010年9月7日,JJ Media與高盛國際簽署股票互換(share swap)協(xié)議,到期日為2010年10月28日左右,覆蓋200萬份ADS,JJ Media持有空頭(short),對手持有多頭(long),初始股價為18.9美元/ADS,9月7日股價20.02美元/ADS。在結(jié)算之日,JJ Media向高盛國際以互換金額為本金,按聯(lián)邦基金利率支付費用,而高盛國際則支付估值日的成交量加權(quán)平均價(VWAP,volume-weighted average price)與初始價格的差價。最終這些交易于當年10月7日至22日之間完成,JJ Media進賬3780萬美元。為什么采取這個結(jié)構(gòu)?這是因為完成交易的同時,不會稀釋江南春的表決權(quán),他還能收取股息。
在與大投行的交鋒中,很多創(chuàng)業(yè)者都居于下風,如吳長江和馬化騰,但在這次安排中,江南春似乎沒有吃大虧。這再次證明,“賺錢已經(jīng)融入到血液中”的江南春既是創(chuàng)新十足的實業(yè)家,又是資本運作高手。
2.6億美元從復(fù)星股份回購1148萬份ADS,提升持股比例
伴隨股價的下滑,分眾開始回購股票。2008年7月,分眾同意在未來一年內(nèi)逐步回購1億美元的股票;2010年2月,其宣布回購規(guī)模擴大至2億美元;2010年8月,回購規(guī)模繼續(xù)擴大至3億美元;2011年8月,擴大至4.5億美元,并將回購計劃截止日延長至2013年12月30日;2011年10月,回購規(guī)模上限提高到6.5億美元。江南春實施回購行動,至2012年5月28日,累計支出4.91億美元用于回購。
2010年9月8日,分眾宣布從復(fù)星回購952.38萬份ADS,價格為21美元/ADS,交易金額2億美元,回購于9月23日完成。2011年7月6日,復(fù)星宣布向分眾出售195.631萬份ADS,價格為30.67美元/ADS,總價6000萬美元,7月19日交易完成;同時向美林出售456萬份ADS,總價1.4億美元,7月11日完成(詳見附文)。
第一次從復(fù)星回購ADS并注銷后,分眾股本從7.16億股縮小至6.68億股,江南春的持股比例從14.05%提升至15.05%;第二次回購后,分眾股本再縮小至6.58億股。分眾2011年20-F文件顯示,江南春此時通過JJ Media持股分眾17.9%股份,高于復(fù)星的17.2%,成為第一大股東。
第二輪運作:加法變減法,啟動二次創(chuàng)業(yè)
重獲控制權(quán)的江南春,開始對分眾旗下業(yè)務(wù)進行重構(gòu),并以Q卡業(yè)務(wù)為基點開始二次創(chuàng)業(yè)。
好耶的處理:分拆上市未果,變相上市受阻,最后被出售
在分眾無線被關(guān)停后,分眾的廣告船(經(jīng)營上海黃浦江游船LCD廣告)等其他非主營業(yè)務(wù)也一一被處理掉。至此,除了樓宇電視廣告、電梯平面廣告和賣場廣告三大主業(yè),分眾最大的一塊資產(chǎn)是好耶的互聯(lián)網(wǎng)廣告。
好耶的運氣真的有點背,先是賣給分眾,分眾曾先后三次擬將其分拆上市或變相上市,均不成功,后轉(zhuǎn)手給銀湖投資。
好耶2007年2月被分眾收購之后,也曾增長迅猛,2007年三季度收入環(huán)比增長68%,同年四季度環(huán)比增35%。但受金融危機影響,其2008年業(yè)績掉頭下滑,從2007年后三個季度收入1.25億美元,到2008年全年收入1.15億美元,2009年減至1.08億美元(圖2)。2009年,其遭遇大范圍的核心管理層流失,包括總裁、COO、CTO等均告出走,當年一季度收入僅2129萬美元。據(jù)報道,2008年9月19日,分眾傳媒曾秘密向SEC提交了好耶的上市申請,終因次貸危機影響,“資本市場面臨著非常困難的形勢”,好耶分拆上市夢斷。
分拆上市失敗后,江南春給好耶找到另外一條出路—變相上市。2008年12月22日,新浪和分眾宣布雙方達成合并協(xié)議,新浪將合并分眾旗下戶外數(shù)字廣告業(yè)務(wù),新浪增發(fā)4700萬普通股,用于購買分眾的商務(wù)樓宇視頻廣告、電梯平面廣告和賣場廣告業(yè)務(wù)。而好耶的互聯(lián)網(wǎng)廣告、影院系統(tǒng)廣告和傳統(tǒng)戶外廣告牌業(yè)務(wù)留在分眾。2008年三季度,分眾互聯(lián)網(wǎng)廣告收入3166萬美元,影院系統(tǒng)廣告和傳統(tǒng)戶外廣告牌業(yè)務(wù)收入1961萬美元,互聯(lián)網(wǎng)廣告將占合并后分眾收入的62%。“我們留下了互聯(lián)網(wǎng)廣告業(yè)務(wù),基本相當于讓好耶單獨上市了”,江南春本人如此評價。2009年6月,新浪、分眾合并因商務(wù)部反壟斷審查受阻,交易完成時間推遲至2009年三季度,當年9月底,雙方放棄合并,好耶的變相上市未能成功。
2010年3月,分眾及好耶管理層實施MBO,共出資1330萬美元收購好耶38%的股份。獲得資金的好耶,為再一次沖刺上市準備,但最后還是與IPO擦肩而過。江南春開始火速接洽銀湖投資,2010年7月,以1.24億美元將好耶售出。
從賬面看,分眾在好耶身上虧損8770萬美元。渾水也質(zhì)疑好耶MBO中存在關(guān)聯(lián)交易和內(nèi)幕交易,肥了內(nèi)部人,損了投資人,內(nèi)部人獲利7010萬美元,股東虧損1.596億美元。對此,分眾解釋,2010年初,在分眾說服好耶原管理層繼續(xù)留任之時,后者回應(yīng)希望得到免費贈股,分眾管理層則傾向于讓其投資入股,對價基于2009年第三方機構(gòu)對好耶做出的3500萬美元估值。為此,分眾CEO和CFO率先出資入股,最終推動好耶幾十位員工以同樣的價格出資入股,因此不存在低于市場價入股的問題。此后的2010年6月,第三方對好耶做出了3800萬美元的估值。
外延式增長變內(nèi)涵式增長
“投資者在推動我們,我們自己似乎也堅信每年都能是100%增長,但實際上不可能。經(jīng)濟周期經(jīng)過波蕩以后,我們終于明白一些基本的東西。最好的故事是穩(wěn)健增長的故事。其實我們不是要給資本市場講故事,還是要依靠自身的增長?!薄耙虼?,在2009年至2011年的三年中,分眾沒有再做類似收購。今后分眾將繼續(xù)聚焦主業(yè),打造核心競爭力,以優(yōu)異的業(yè)績補回投資者的損失?!?/p>
江南春接手的2009年三季度之后,分眾的樓宇電視廣告、電梯平面廣告和賣場廣告三大主業(yè)的收入占比也開始提升;2010年7月甩手好耶之后,更是提升明顯。2010年第三季度,三大主業(yè)收入占比為93.49%,2011年第四季度為93.13%(圖3)。2010年三季度,影院廣告業(yè)務(wù)被劃入商業(yè)樓宇聯(lián)播網(wǎng)。2011年,分眾商務(wù)樓宇廣告收入4.44億美元,如果算上影院廣告收入,達到4.95億美元,為分眾總收入貢獻了62.48%,電梯平面廣告收入1.85億美元,貢獻23.4%的收入(圖4)。
2010年,分眾傳媒推出四大改革舉措:在一、二線城市進行屏幕高清化升級;在三四線城市增加推行屏幕;在廣告內(nèi)容上,引進了電影片花廣告、故事性廣告等提升關(guān)注度;在互動性上,聯(lián)手新浪推出品牌專區(qū),與中國移動12580展開手機無線廣告合作。
通過對主業(yè)的深耕細作,其毛利恢復(fù)至歷史最高水平,總體毛利率從2009年的39.3%恢復(fù)至2011年的63.5%,樓宇視頻廣告毛利率則從63.4%提升至80.7%。2012年5月的第一季度財報電話會議上,分眾針對北上廣市場小廣告主的廣告產(chǎn)品提價10%。但由于季節(jié)性因素,其綜合毛利率從2011年四季度的68.42%,降至2012年一季度的59.48%和二季度的63.76%,不過,與2011年同期相比,仍有提升(圖5)。
不過,頗值得關(guān)注的一個信號是,總體凈收入占分眾半壁江山有余的樓宇視頻廣告,毛利率有下滑趨勢,2012年一季度同比下降6.36個百分點,二季度下降近4個百分點。分眾首席財務(wù)官劉杰良在二季度業(yè)績發(fā)布電話會議中表示:“毛利潤率下降主要是因為分眾擴張,進入互動屏幕業(yè)務(wù),從而拉低了利潤。如果我們的營收能夠保持增長,利潤率也將會改善?!钡牵荒懿魂P(guān)注的事實是,由于移動互聯(lián)網(wǎng)的迅速崛起,“3分鐘無聊等電梯時間”正在經(jīng)歷一個由壟斷走向自由競爭的階段,也就是說,過去由分眾壟斷的無聊時間被受眾的手機屏分流了,分眾商業(yè)模式或?qū)⒚媾R挑戰(zhàn)。未來其收入和毛利率變化是否出現(xiàn)異常,值得密切關(guān)注。
借Q卡二次創(chuàng)業(yè)
或許是意識到過去通過壟斷獲得定價權(quán)的好日子結(jié)束了,2011年10月,分眾傳媒推出了新一代互動液晶屏以及配套Q卡業(yè)務(wù)?!癚卡就是我的第二次創(chuàng)業(yè)”,江南春對其寄予厚望。目前,Q卡業(yè)務(wù)通過“享樂幫”公司來運作,該實體由江南春個人持股34%,分眾傳媒持股15%。由于分眾持股比例未超過20%,其業(yè)績不需要并入上市公司。
和傳統(tǒng)的分眾廣告屏相比,Q卡業(yè)務(wù)在原有單一顯示屏下方新增三塊互動感應(yīng)小屏,用于展示產(chǎn)品促銷、優(yōu)惠品發(fā)送等信息。有需要的用戶可登錄Q卡官方網(wǎng)站,免費申領(lǐng)一張RFID卡(Q卡),收到卡后根據(jù)提示發(fā)送手機短信激活,即可在互動屏的感應(yīng)區(qū)刷Q卡,廣告屏中顯示的優(yōu)惠信息就會以短信形式發(fā)到手機上,用戶憑該信息可去商家消費或享受優(yōu)惠。
Q卡的商業(yè)模式,被江南春描繪成“SOLOMO+O2O”,是將LBS(定位服務(wù))、團購、優(yōu)惠券、分眾廣告,甚至是麥考林的B2C模式糅于一體。據(jù)他透露,截至2012年二季度,一共發(fā)了320萬張Q卡。但也有分眾內(nèi)部人士認為,Q卡僅是發(fā)送促銷信息,無法直接帶來消費,這使得它在廣告主面前并不被看好。“結(jié)合優(yōu)惠、促銷、團購等方式的O2O模式也并非江南春首創(chuàng),從創(chuàng)新的角度來說,Q卡業(yè)務(wù)遠不及當年的電梯樓宇廣告模式?!?/p>
2012年7月24日,分眾又聯(lián)手聚劃算和支付寶進軍O2O市場(即online to offline和offline online),消費者可以通過裝有支付寶客戶端的手機拍攝二維碼,在分眾顯示屏前購買聚劃算上的商品和服務(wù)。聚劃算資深總監(jiān)程煒文認為,利用支付寶的二維碼支付方案,3年內(nèi)有望開啟一個千億量級的市場。有評論認為,有支付寶的介入,可以讓廣告直接轉(zhuǎn)化成訂單,無論對于廣告商還是分眾自身,這一直接支付的解決方案比Q卡更好。
私有化意在戰(zhàn)略整合
2012年8月13日,分眾傳媒發(fā)布私有化公告之后,即有不少評論認為,此舉可能與分眾自認股價被低估有關(guān)。但矛盾的是,為什么江南春不在股價最低的時候私有化?2011年11月,分眾被渾水偷襲之時,江南春曾否認過私有化的想法,為何9個月之后又啟動私有化?
其實,分眾的P/E估值并不低。其2012年前兩個季度每份ADS的收益是0.73美元,2012年動態(tài)市盈率是17倍,在美國資本市場中并不算低估。同花順數(shù)據(jù)顯示,新股發(fā)行新政出臺以來,A股73只上市新股平均首發(fā)市盈率為22.4倍,此前的今年前4個月,新股首發(fā)市盈率為30.94倍,當然,也不排除未來新股發(fā)行市盈率有提升的可能。而且,由于私有化稅收和中介費用等成本并不低,單純追求可能的估值提升而轉(zhuǎn)板的可能性并不大。
對于分眾而言,在被渾水狙擊之后,其外部環(huán)境惡劣,估值可能再下一個臺階,未來融資也未必能一路坦途。據(jù)分眾傳媒副總裁稽海榮介紹,之前為了更換廣告互動屏,分眾花了數(shù)億資金鋪到7座城市,一度造成成本壓力。按照公司計劃,廣告互動屏的更換要鋪到20個城市,仍需數(shù)億元的資金投入。由此看,分眾的私有化更可能與業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略整合有關(guān)。私有化以后,分眾不用遭遇渾水類機構(gòu)的攻擊,江南春則有更大的空間來對公司進行戰(zhàn)略調(diào)整,實現(xiàn)增值。
分眾私有化成功的可能性有多高?目前在海外上市的中國概念股中,已有僑興移動、泛華保險、西藍天然氣、新奧混凝土、雙威教育、香格里拉藏藥等6家公司私有化失敗。僑興移動因為2011年4月7日股東大會投票時,參加的股東數(shù)量都沒有達到法定人數(shù),投票被永久性延期。泛華保險是因為要約方又于2011年9月15日宣布撤回此前提出的非約束性私有化要約。西藍天然氣私有化失敗原因是PE中途退出。新奧混凝土則遭遇律所調(diào)查,并尋求潛在索賠。雙威教育私有化案例中,管理層與董事會卷入利益斗爭。香格里拉藏藥私有化進程不了了之。從這些案例中可以看出,影響私有化最重要的是管理層對公司有控制能力,并獲得外部資金支持。
江南春對分眾的控制能力很強。按分眾2011年20-F文件披露,江南春持股17.9%,而復(fù)星與江南春屬同一個陣營,持股17.2%,二者合計占股38%,加上分眾管理層和挺江派機構(gòu)投資者,差不多可收集到58%的股權(quán)。如私有化方案獲得2/3股東同意,爭取另外9%的公眾股東支持,似乎并不難。■
郭廣昌與江南春共進退
江南春與郭廣昌維持著很不錯的“戰(zhàn)友”關(guān)系,后者對江南春的步步舉措亦十分配合。如2012年8月13日分眾公告私有化之時,復(fù)星表示不知情,但第二天便表示支持私有化動議。而二人的關(guān)系可以追溯到新浪與分眾合并之時。
2008年12月23日,就在新浪宣告收購分眾的同一天,復(fù)星國際(00756.HK)公告,其已從2008年11月17日至12月22日購買了分眾傳媒共計17267078份的美國存托股份(1 ADS=5 股普通股),約占分眾13.33%的股權(quán),交易涉資1.5億美元,平均價約為8.69美元/份。兩項交易在時間上的重合耐人尋味。
此后,復(fù)星國際一路增持,據(jù)其2009年3月26日的公告,2008年11月17日至2009年3月25日期間,復(fù)星國際共耗資約3.0111億美元,以6.75-9.7美元的區(qū)間價格(均價8.12美元/ADS)購買3710.1977萬份的分眾傳媒美國存托股份(1.855億股),以約28.65%的持股成為分眾第一大股東(附表 點擊圖片查看大圖)。按新浪與分眾的換股協(xié)議,復(fù)星國際將持有新浪增發(fā)后約13.134%的股票,成為新浪第一大股東。
復(fù)星增持和減持的時間非常微妙。首次增持公告發(fā)生在與新浪合并案同一天,首次減持公告發(fā)生在分眾與高盛達成協(xié)議的第二天。通過2010年至2011年復(fù)星的減持行為判斷,復(fù)星在合并中扮演了“白武士”的形象,穩(wěn)定分眾股價,防止空方砸盤。
不過,在商言商,無論當時新浪分眾合并案是成是敗,復(fù)星都穩(wěn)賺不賠。最終,復(fù)星購入的1.855億股分別以21美元/ADS、30.67美元/ADS和27美元/ADS退出,總收益9.69億美元,以總成本3.0111億美元計,3年零8個月的回報率達到322%。郭廣昌成了大贏家。
來源:新財富
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